中金固收分析师张继强、杨冰提出，债券加杠杆主要有两大链条：货基-同业存单到同业理财链条，和银行理财到委外链条。

货基-同业存单到同业理财链条主要以下几个部分组成：

货基规模在过去几年持续攀升，其中不少银行自营及资金将货基作为投资及流动性管理工具。中金张继强等称，银行自营投资货基的主要优势有，银行自营可从投资货基等公募基金中获得免税优势，同时还有不少资金出于流动性管理或缺少配置渠道等原因将货基作为流动性管理工具。

由于同业存单在信用资质、利率水平、容易上量、期限等诸多方面都颇具优势，大量基金投向同业存单。目前，广义基金持有的CD规模已达到2.45万亿，其中货基占比将近一半。

与此同时，同业存单一方面是商业银行主动负债的工具，填补了3个月到1年这一区间的负债形式，俨然替代了之前的同业存款。

其中，有部分同业存单资金在同业投资时选择了同业理财。从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源，而大行理财中同业理财占比均很低。从银行自营及同业资金投资的角度看，同业理财信用风险较低，收益率相对较高，资本金要求低（看期限是否超过三个月），成为缺资产环境下的难得投资工具。尤其是今年下半年，同业理财很可能已经成为理财规模增长的最大贡献因素。

这一链条并未结束，同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券的配置需求的同时，也导致资金和风险链条的大大拉长。当然，同业理财资产当中往往也有非标等期限长、流动性差等资产，形成期限和流动性错配。

中金固收分析师张继强等提出，货基-同业存单到同业理财链条的问题在于，货基、同业存单、同业理财链条的形成，已经形成一个不稳定体系，在该体系扩张时，增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧，不但从资金面影响债市，也容易引发同业理财规模的波动，进而从配置行为方面冲击债市，从而造成债市的双重打击。

银行理财到委外链条如上图所述。中金分析师张继强等称，理财委外兴起的缘由包括：

1、相对优势。基金及券商资管等在杠杆能力、精细化及市场化投资、信用甄别等方面存在明显优势，通过委外可以达到双方优势互补的作用；2、转移压力。通过委外将业绩压力向管理人转移。在实际操作当中，激励机制的日益完善以及相对排名机制的广泛应用，导致委外机构更敢于出手（资金到帐后被动做多），并通过杠杆操作等放大了债券需求力量。

中金分析师张继强等称，这一链条的问题在于，绝对收益的产品特性与相对排名的实际运作机制，以及委外机构相对排名的操作习惯与绝对收益考核的客观要求存在一定的内生矛盾。这种内生矛盾在某种程度上导致助涨助跌的现象。委外资金到帐后，或长债上涨时，管理人被动增持，以追求相对排名。而一旦业绩不达预期，又以绝对回报考核，或许会引发部分委外资金撤回等问题。

不难看出，债券配置牛的背后其实是金融体系膨胀并加杠杆所致。中金分析师张继强等强调，尤其是负债端成本下行乏力，而越来越依赖于资本利得才能实现盈利之后，该系统已经变成不稳定系统。而这种不稳定系统建立在货币政策保持宽松的背书之上。我们之前经常提到的资产荒，有一部分原因在于实体融资需求萎缩，但在过去一年更大原因就来自于金融加杠杆衍生出来的配置需求。金融加杠杆在货币政策宽松时通过上述两个链条明显放大了债券市场的需求。