“中国版QE(量化宽松)是不实之词。”上个月，财政部副部长朱光耀刚作了澄清，近日又有媒体报道称：“中国将很快宣布新一轮量化宽松政策，中国央行将通过直接购买地方债的方式投放基础货币，以此撬动信用投放，缓解通缩压力，推动经济增长。”

　　昨日，中国人民银行研究局首席经济学家马骏接过朱光耀的棒，向《第一财经日报》记者澄清道：“所谓中国版QE是没有根据的。”

　　马骏对本报记者表示，《中国人民银行法》规定，央行不得直接向政府提供融资。何况，央行手中还有定向再贷款、利率、存款准备金率等各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。

　　中国社会科学院教授、博导刘煜辉告诉本报记者，直接购买地方债并非央行的“角色”，但央行可以通过很多技术手段“变通”。

　　“地方债置换有具体安排”

　　如果3月中旬的“中国版QE”传言，是对“1万亿规模地方存量债务置换”的误读，那近日的说法就是无中生有。

　　按照国际上的定义，QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币的干预方式。因此，被视为一种非常规的工具。

　　马骏对《第一财经日报》记者说，今年我国将维持稳健的货币政策，这一基调在2015年中央经济工作会议及今年3月的《政府工作报告》中已经明确和重申。

　　3月29日，在博鳌亚洲论坛2015年年会上，中国人民银行行长周小川也曾表示，当前中国采取的货币政策还是常规的货币政策。并指出，中国人民银行在非常谨慎地关注和追踪全球经济走势，当前中国的货币政策要支持中国经济的结构性调整。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩对本报记者称，目前来看，中国的利率还有调整空间，简单把一些基础货币投放的调控手段比作“中国版QE”，值得商榷。

　　今年，在有力度的积极财政政策背景下，国务院给地方政府批下了5000亿元一般债券和1000亿元专项债券。此外，今年还有约1.85万亿元的地方债到期，为处理好化解债务和稳增长的关系，财政部年初给地方下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

　　根据财政部测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿元~500亿元。获得置换债券最高额度(810亿元)的江苏省也测算过，过去每年利息负担在80亿元~100亿元之间，通过发行置换债券能减少一半的利息支出。

　　马骏称，对地方政府债务置换会有具体安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。

　　央行在地方债置换中的角色

　　地方财政部门在分到置换债券额度后，积极开展发债工作。

　　《第一财经日报》记者了解到，江苏、天津、重庆、安徽、贵州等地已招标信用评级机构和组建债券承销团。其中，发债最积极的江苏曾计划于4月23日在北京公开招标发行首批648亿元的一般债券。

　　但江苏最后推迟了发行时间，有媒体称安徽也可能推迟发债。江苏财政厅一位人士对媒体称，推迟是因为要等一些方案措施完善到位。一位地方财政国库人士告诉本报记者，当地还在积极准备发债工作，并没有收到财政部要求推迟发债的相关文件。

　　市场分析认为，此次江苏延迟发债原因之一是发行人(地方政府)和承销商对于发行价格存在较大分歧。但上述财政国库人士认为，财政部已经明确了按市场化原则确定发行利率，发行利率要求在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定，上浮的幅度由各省根据市场来定，发行价格分歧或许不是延迟发债的主要原因。

　　接受本报记者采访的多位市场人士均表示，目前由财政部主导的地方政府债务置换，希望通过低息地方债来置换此前的高息短期债务，如果单纯依靠市场，没有来自央行的货币信用支持，直接找商业银行等金融机构“埋单”有点难。

　　刘煜辉告诉本报记者，央行并不能直接购买地方债，但央行可以通过很多技术手段“变通”。“如公开市场操作的手段，也可以通过再贴现，商业银行用债券或者其他资产做质押，央行提供再贷款，来增加货币供应量。此外，还可以通过降准的方式，释放冻结的流动性。”他说道。

　　事实上，央行4月19日已宣布下调各类存款金融机构人民币存款准备金率1个百分点。不过，上述财政国库人士称，央行降准之后市场利率并未有明显下降，“政府一直希望降低企业融资成本，由于此次发行债券比较急，政府担心巨额地方债供给会推高利率，所以很谨慎。”

　　未来流动性调控的猜想

　　经济下行压力之下，为市场注入流动性显得很有必要。如马骏所言的一系列流动性调控手段中，央行近期到底会采取哪一种，不禁引发了市场的猜想。

　　摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊认为，当前有两种模式可能性较大。

　　一是类似欧洲的LTRO(长期再融资操作)模式，通过购买银行持有的高等级可变现资产(包括债券)来实现。

　　二是通过信贷质押再贷款，也就是目前PSL(抵押补充贷款)的适用范围从国开行扩大至普通商业银行。去年，央行曾对国开行进行1万亿规模的PSL再贷款，用于棚户区改造。

　　马骏对《第一财经日报》记者表示，再贷款是中央银行的货币政策工具之一。按照国际惯例央行提供流动性一般都要求金融机构提供合格的抵押品。为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，人民银行开展了信贷资产质押再贷款试点。但他强调，从目前来看，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。

　　章俊认为，信贷质押再贷款的实用性较差，即便实施，规模也很难做大。这是因为信贷资产是非标准化的资产，因此央行对质押率很难有统一的标准和界定。同时，从银行角度来看，目前信贷资产证券化的推出，为银行盘活存量信贷资产提供了一个很好的市场化解决方案，注册制的实施也极大地便利了银行从事这方面的资产运作，因此没有必要向央行申请门槛较高的信贷质押再贷款。

　　他更倾向于类似欧洲央行LTRO的模式，认为通过向商业银行开放质押贷款的通道，不失为一个折中的解决方案，其效果可谓“一石二鸟”。

　　“一方面，可以解决新增外汇占款大幅下降造成传统意义上的基础货币投放渠道收窄的问题；另一方面，可以绕开央行不能直接购买政府债券的限制，从而有效解决地方政府存量债务化解和增量基建投资资金来源的问题。”章俊认为。

　　谢亚轩则表示，PSL(抵押补充贷款)和降准比起来，更有价格指导作用。

　　PSL作为一种储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。

　　谢亚轩认为，地方债的收益率应该是介于国债和政策性金融债之间，如果通过PSL的方式，对国债和政策性金融债都给出合适的利率水平，自然地方政府债券的价格或者收益率也就比较清楚了。

 

中信亮剑两融风控 12股担保折算率高位清零

　　融资融券屡创新高之下，部分机构已在悄然调高风控标准。

21世纪经济报道记者从中信证券了解到，该公司从4月27日起，将包括中国南车、中国北车、中国中铁、中国铁建、中国船舶在内的658只个股的两融担保折算率(下称折算率)调整归零。此外另有374只证券的折算率遭到了不同程度的下调。

　　对此，一位中信证券营业部人士表示，“目前股市上涨速度很快，这是对市场风险的把控。”

　　而业内分析人士认为，中信大范围将两融标的证券从担保范围中调出，或与其对A股走高后相关风险的考虑不无关联，而未来不排除其他券商采取类似动作的可能性。

　　但值得一提的是，如此大范围、高强度的调降两融标的证券的担保折算率，这在券商中并不常见。

　　记者了解到，28日广发证券和华泰证券也进行了两融标的担保折算率的调整，但两家公司的调整范围均不超过20只证券，此外担保折算率被降为零的证券更是只有少数几只。

　　截至记者截稿前，尚未发现其他与中信体量相似券商做出同类调整。

　　据接近中信证券人士介绍，虽然部分股票的担保折算率被下调，但由此引发保证金不足带来的强制平仓风险可能性相对有限，但对于被调降证券而言，新的融资买入操作必然将受到保证金不足的约束。

　　12股折算率“高位清零”

　　4月27日，中信证券向其信用交易客户下发了《可抵充保证金证券调整的通知》，对两融标的证券的担保折算率进行调整。

　　根据21世纪经济报道记者获得的通知附件显示，包括中国南车、中国北车等大盘股在内的658只股票的担保折算率被调降为0；此外已有374只个股的担保折算率遭到了不同程度的下调。

　　21世纪经济报道记者根据通知附件统计发现，此次主板公司成为了折算率调降的主要对象；在担保折算率调降的1032只股票中，主板公司多达572只、占比达55.42%，此外286只中小板、174只创业板股票也遭到调降。

　　其中，部分股票的调降力度较大。统计显示，包括中国中铁、中国铝业、徐工机械等在内12只个股的担保折算率直接从70%被调整为零。

　　在业内人士看来，券商对于部分证券折算率进行调整，意味着其对标的证券的融资交易风险较为“在意”。

　　“这说明券商将不鼓励并限制客户融资买入被调整的股票。”北京一家中型券商非银研究员指出，“主要还是和券商对相关标的证券的市场风险把控有关。”

　　事实上，早在上一轮两融检查后，多家券商就曾对部分股票的担保折算率及融资担保比例进行过调整。

 

　　“其实年初的两融检查后，各家券商的融资比例和担保折算率曾经出现过一轮调整，许多券商都将一些短期涨幅过高的股票调低了。”福建一家券商营业部两融经理表示，“我们在融资业务上相对保守，所以当时受影响有限。”

　　在部分中信证券人士看来，对于牛市部分股票短期涨幅过高，因此调高折算率并不在预期外。

　　“这样的调整符合预期，并不意外。”一位中信证券营业部人士认为，“目前股市上涨速度很快，这是对市场风险的把控。”

　　而在分析人士看来，除A股短期过快上涨背后的市场风险外，两融规模的走高和融资盘占比的提升也是调整原因之一。

　　事实上，在中信证券通知调整的背后，A股两融规模已再次站上历史高位。

　　根据Wind数据显示，截至2015年4月27日，两市融资融券余额高达1.82万亿元，再次突破历史前高；而在当日融资买入额排名前10的股票中，中国中铁、中航资本等股票均进入了此次中信证券两融担保折算率的调降范围。

　　“目前许多股票融资盘的比例非常高，一旦短期内出现快速调整，部分信用账户的维持担保比例不足时，将会给许多融资客户带来强制平仓风险。”前述非银研究员认为，“在市场极端情况下，也不排除部分股票出现爆仓可能，我们最近也在对一些个股进行压力测试。”

　　不过需注意的是，亦有更多证券的担保折算率被中信证券所调高。

　　据通知附件显示，有不少于1698只证券在内， 其中包括1114只股票、403只债券，181只基金；而在被中信证券调高折算率的股票中，包括657只主板、299只中小板和158只创业板股票。

　　存量交易受影响有限

　　值得注意的是，担保折算率调整后，部分中信证券的两融客户是否会因保证金不足而被强行平仓亦被市场所关注。

　　“这样的调整很让人意外，如果折算保证金归0，那么可能会导致部分客户保证金不足而被提示，甚至被强行平仓。”一家北京国资旗下券商营业部人士表示，“不过每家券商对于折算率调整的处理方式也并不相同。”

　　事实上，中信证券对于两融交易的相关规则也提出，将对被调整证券的担保价值进行重新计算。

　　“公司对可充抵保证金的有价证券范围和折算率进行调整并将调整结果通过公告、短信、邮件等方式通知投资者”，中信证券规定，“调整后公司将重新计算客户的担保物价值，当客户信用账户的维持担保比例低于平仓线时，客户应当在约定时间内追加担保物。”

　　但有中信证券人士向21世纪经济报道记者解释称，将标的证券从两融担保品中剔除，对已发生的融资交易影响相对有限。

　　“警戒线和平仓线是针对维持担保比例来计算的，他和折算率调整后的可融资比例不是一回事。”中信证券一家营业部经理向21世纪经济报道记者解释称。

　　据其介绍，影响维持担保比例的因素仍然是二级市场证券市值的涨跌，而折算率的调整的影响对象仅限于可能新产生的融资交易。

“一般来说只有股票市值下跌，造成维持担保比例下降才有可能触发警戒线与平仓线。”前述营业部经理表示，“不过担保品折算率比例下降后，新产生交易的担保将按调整后的来执行。”