钢材两市场跨月套利分析
（国都期研发部）
螺纹钢期货刚刚上市，交易的合约包括909到1003一共7个合约。上海大宗钢材电子交易中心目前可交易的合约包括904到908共5个合约。两个市场的合约标的物具有一致性，因此价格在一定程度上具有趋同性，投资者可以利用两个市场合约交易价格中出现的不合理价差来进行套利。如果一个市场的第T月的合约相对于另外一个市场第T+1月的合约价值低估过多，则可以采取在第一个市场的第T月合约上做多，然后再在第二个市场的第T+1月合约上做空的方法来套利；当两者的价格回归到无套利区间之后，再分别在两个市场平仓，通过过高的价差来获利。如果两者价差无法在合约到期前回归到无套利区间之内，则可以在第一个市场的第T月合约到期后买入接货，将所接货物在第二个市场上的下一个合约（即第T+1月合约）卖出交割，从而实现无风险利润。
1.第一个市场第T月合约买入
2.第二个市场第T+1月合约卖出 | |
由此可见，只要当第二个市场的第T+1月合约的价格高出第一个市场的第T月合约的量，足够覆盖交易中的资金占用成本，以及货物从第一个市场买入提货后经过运输、入库注册仓单等一系列手续直至最后交割的各项成本，则就有无风险套利利润。这里只采用了两个市场两个合约只间隔1个月时间的情况来套利，虽然也可以采取间隔时间更久的情况套利，但是由于钢材仓单有效期、钢材的储存费用等诸多原因导致风险性较高，因此不建议更长期的跨月套利。
l 保证金占用成本
保证金占用成本是期货市场和电子交易市场保证金占用的资金成本。套利头寸的持仓一般在半年以内，因此假定持仓时间为半年。研究表明在半年时间内，能够覆盖期货和电子交易市场变动的保证金水平分别为30%和40%。在当前的市场行情下，两个市场交易价格高出4000元/吨的可能性不大，所以把两个交易价格都以4000元/吨来模拟。资金使用成本为半年期贷款利率4.86%。所以保证金的占用成本为：
4000*（30%+40%）*4.86%/2=68.04元
l 交易成本
期货市场的交易费用为万分之三每手，电子交易市场的交易费用为一元每手。如果在两个市场上建立套利头寸需要支付交易成本，而当价格回归到合理区间后平仓需要再次支付交易成本。但是最终通过现货交割的方式结束套利头寸显然要高于在两个市场平仓结束套利头寸的成本，因此这里仅估计建仓需要支付的交易成本，平仓成本采用现货交割的方式计算。因此，套利的交易成本为：
4000*0.0003+1=2.2元
l 现货资金占用成本
从第一个市场第T月合约上接货后，现货需要转移到另外一个市场的仓库注册成仓单以便交割。在第一个市场交割需要使用足额现金，仍假定交割价格为4000元，资金使用成本为半年期贷款利率4.86%。现货的资金占用成本为：
4000*4.86%/12=16.2元
l 运输成本
从第一个市场第T月合约上接货后，现货需要转移到另外一个市场的仓库注册成仓单以便交割。为方便起见，假定买入交割和卖出交割的仓库都在上海，运输距离为50公里；当然这种假设存在相当的风险，因此需要在套利时予以警示。假定运费为1元/吨，运输成本为：
1*50=50元
l 电子交易买入期货卖出的交割成本与库存成本
电子交易市场出库费用为18元/吨，交割手续费5元/吨。期货市场入库费用18元/吨，交割手续费1元/吨。在期货交易所注册仓单后，仓储时间为30天，费用为0.15元/吨*天。此处费用总计：
18+5+18+1+30*0.15=46.5元
l 期货市场买入电子交易市场卖出的交割成本与库存成本
期货市场出库费用为18元/吨，交割手续费1元/吨。电子交易市场入库费用10元/吨，交割手续费5元/吨。在电子交易市场注册仓单后，仓储时间为30天，费用为0.10元/吨*天（部分仓库第一月免注册费，但选择从紧的方法计算）。此处费用总计：
18+5+10+1+30*0.10=37元
如果期货市场价格高估，则套利需要在电子交易市场买入，在期货市场卖出。如果买入的是二级螺纹钢，在期货市场交割要贴水130元/吨。如果买入的是三级螺纹钢，在电子交易市场交割要升水80元/吨。由于套利无法确定以何种螺纹钢交割，根据从紧原则，选择以二级螺纹钢的情况来进行估计。套利区间为：
期货与电子交易价格价差>68.04+2.2+16.2+50+46.5+130=313元
如果电子交易市场价格高估，则套利需要在期货市场买入，在电子交易市场卖出。根据从紧原则，选择以三级螺纹钢的情况来进行估计。套利区间为：
电子交易与期货价格价差>68.04+2.2+16.2+50+37-80=94元
l 交割品牌不一致
如果某钢材品牌没有在某一交易所注册，则该品牌的产品就不能够在该交易所进行交割。而一旦在一个交易所买入交割的品牌没有在另外一个交易所注册，则有可能导致套利失败。电子交易市场允许交割的品牌较多，这些品牌有半数没有在期货交易所注册，其中不乏唐钢、宝钢等重要品牌；而上期货注册的品牌中，只有日照华岐、河南济源两个品牌没有在电子交易市场注册。
l 仓单有效期风险
电子交易中心要求交收的螺纹、线材必须是在交收日前3个月以内出厂的的商品；上期所规定是交割螺纹钢的每批商品的有效期限为生产日起的90天内，并且应在生产日起的30天内入指定交割仓库方可制作仓单。因此在一个交易所第T个合约买入接货之后，该批货物能否在在另外一个交易所注册成仓单、或者该交易第T+1月合约到期日是否在新注册仓单的有效期内，都可能直接影响套利成败。
l 最小交割数量风险
电子交易中心交割的螺纹钢最小单位为10吨，上期货要求的最小价格单位为300吨。因此，通过电子交易中心买入300吨现货，最多可以是由30个不同品牌、不同规格的钢材产品组成。按照期交所规定，每一标准仓单的螺纹钢，应当是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一公称直径、同一长度的商品组成。显然从电子交易中心买入的现货很大可能由于由多个品牌组成，因此无法在期货交易所注册仓单。
l 异地交割风险
上期所目前的交割仓库主要分布在上海、杭州、天津和江苏部分城市。大宗电子交易平台除在上述地区设有仓库外，还在广东等地设有仓库。根据规定，交易最终交割由交易中心根据仓单情况进行分配，因此在电子交易中心的买入交割可能会在广州完成，因此在卖出交割上可能存在较大问题。
l 风险的规避手段
虽然上述情况都存在卖出交割的问题，但这种风险并非不可规避。假定在电子交易市场进行买入交割后，由于交割品牌、仓单有效期等诸多因素导致无法在期货市场卖出交割。但此时交易者仍然可以采用套期保值的方式，对现货头寸的销售价格选择较好的价位锁定；从而以相对较低的价格购入以较高价格售出，实现套利利润。
l 合约要点
|
|
上海期货交易所 |
上海大宗钢材电子交易中心 |
|
交易单位 |
10吨/手 |
5吨/手 |
|
保证金水平 |
合约价值的8% |
销货金额的20％ |
|
交易手续费 |
万分之一 |
1元/吨 |
|
仓单有效期 |
交割螺纹钢的每批商品的有效期限为生产日起的90天内，并且应在生产日起的30天内入指定交割仓库方可制作仓单 |
螺纹、线材要求在交收日前3个月以内出厂的的商品 |
|
交割品 |
符合 GB1499.2-2007《钢筋混凝土用 第2部分：热轧带肋钢筋》规定的HRB400螺纹钢 |
符合 GB1499.2-2007《钢筋混凝土用 第2部分：热轧带肋钢筋》规定的HRB335螺纹钢 |
|
替代品 |
符合 GB1499.2-2007《钢筋混凝土用 第2部分：热轧带肋钢筋》规定的HRB335螺纹钢 |
符合 GB1499.2-2007《钢筋混凝土用 第2部分：热轧带肋钢筋》规定的HRB400螺纹钢 |
|
交割升贴水 |
牌号为HRB335或HRBF335的螺纹钢替代交割贴水130元/吨。 |
升水80元/吨 |
|
最小交割量 |
300吨 |
10吨 |
|
交割手续费 |
1元/吨 |
5元/吨 |
l 仓储费用
A.上海期货交易所
|
收费项目 |
收费标准 |
|
仓储租金 |
货场 |
0.15元/吨*天 |
|
进库费用 |
1、专用线 |
18元/吨 |
|
2、码头 |
15元/吨 |
|
3、自送 |
15元/吨 |
|
出库费用 |
1、专用线 |
18元/吨 |
|
2、码头 |
15元/吨 |
|
3、自送 |
15元/吨 |
B.电子交易仓储费用
入库费：10元/吨
出库费：18元/吨
仓储费：0.10元/吨/天
